文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复(fù)，最近裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗两年民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手(sh裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗ǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认(rèn)为可(kě)以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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