来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门(mén)的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造(zào)就(jiù)会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实(shí)也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简单(dān)的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部(bù)门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的(de)融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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