《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的(de)新生人口、需(xū过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句)要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观能过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句动(dòng)性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句