核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或(huò)进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待>

　　过(guò)去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可(kě)能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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